第5课：微笑与假笑

本课目标：理解波动率在不同行权价上呈现的各种形态，以及每种形态揭示的市场预期。

超越简单的偏斜

在第2课中，我们关注的是方向性倾斜：看跌期权偏斜与看涨期权偏斜。但完整的图景更为丰富。IV 在不同行权价上的形态可以是微笑、假笑，也可以是完全不同的形状。

四种基本形态

切换不同形态，观察 IV 在各行权价上如何变化：

影响买价（买方）

左翼升高，右翼较低

影响卖价（卖方）: 最常见。崩盘恐惧占主导。对冲需求推高OTM看跌期权。

OTM看跌期权

+14

OTM看涨期权

3.0

速查表：

形态	图示	含义
看跌假笑		崩盘恐慌占主导。最常见。
看涨假笑		上涨 FOMO。罕见。
微笑		预期大幅波动，方向未知。
平坦		市场平静。

波动率微笑

真正的波动率微笑是对称的：两翼（虚值看跌期权和虚值看涨期权）的 IV 都高于平值 (ATM)。

何时出现

• 外汇市场 (FX) 经常呈现微笑形态，因为存在双向风险
• 加密市场处于不确定、区间震荡的阶段
• 事件前夕，方向确实未知时（例如 ETF 审批结果可能是任一方向）

含义

市场预期会出现大幅波动，但不知道方向。两侧尾部都被抬价，因为两者都被视为有价值的保险。

示例： 重大监管公告前一天的 BTC。它可能暴涨（获批）也可能暴跌（被拒）。虚值看跌期权和虚值看涨期权都被抬价，形成微笑。

波动率假笑

假笑是不对称的：一翼被抬高的程度大于另一翼。

看跌假笑（最常见）

虚值看跌期权的 IV 高于虚值看涨期权。曲线从左到右向下"撇嘴"。

何时出现：

• 股票和加密市场的大多数时候
• 抛售期间及之后
• 对冲需求高涨时

含义： 下行恐慌占主导。市场愿意为崩盘保护支付比上涨"彩票"更高的价格。

看涨假笑（罕见）

虚值看涨期权的 IV 高于虚值看跌期权。曲线从左到右向上倾斜。

何时出现：

• 抛物线式上涨（GME、Meme 币）
• 投机狂热
• 所有人都在追逐上涨空间时

含义： 上涨 FOMO 占主导。人们在高价买入"彩票"。这通常是一个逆向警示信号。

💡

股票市场几乎总是呈现假笑（看跌期权昂贵）。加密市场则根据所处市况，可能呈现微笑或假笑。

构建您自己的形态

调整参数，观察不同市场条件如何形成不同形态：

波动率

平静市场，温和看跌期权偏斜

自定义IV（点击单元格编辑）: 50%

检测到套利违规: +4.0%

ATM波动率: +5.3%

Strike	Delta	IV(click to edit)
$80k	10Δ Put	67%
$85k	15Δ Put	62%
$90k	25Δ Put	57%
$95k	40Δ Put	53%
$100k	ATM	50%
$105k	40Δ Call	51%
$110k	25Δ Call	53%
$115k	15Δ Call	56%
$120k	10Δ Call	59%

ATM Vol: 50%

Put Skew: +12 vol pts

Call Skew: +4 vol pts

Smile Width: 5

Click IV values in the table to edit directly. Invalid configurations will show arbitrage warnings.

曲率：两翼有多陡？

除了倾斜（哪一翼更高）之外，曲率同样重要：

高曲率（陡峭的两翼）

虚值看跌期权和看涨期权均明显高于平值。曲线呈现明显的"U"形。

解读： 两侧尾部对冲需求都很高。买入两翼成本高昂。市场正在定价显著的尾部风险。

低曲率（平坦的两翼）

虚值期权并不比平值期权贵多少。曲线相对平坦。

解读： 定价中的尾部恐慌较少。两翼相对便宜。市场并不担心大幅波动。

💡

曲率通常被称为"蝶式"或"凸性"。它衡量的是持有尾部需要额外支付多少。

衡量微笑形态

25-Delta 蝶式

衡量曲率（微笑的U形程度）：

25-Delta 蝶式

25d Fly = (IV₂₅ᐩP + IV₂₅ᐩC) / 2 − IV_ATM

悬停以探索：

悬停上方变量以查看其含义。

解读

高蝶式（>5）= 两翼昂贵。正常（2-5）= 典型曲率。低（<2）= 微笑平坦，两翼便宜。

25-Delta 风险逆转

衡量倾斜（哪一翼更高）：

25-Delta 风险逆转

25d RR = IV₂₅ᐩC − IV₂₅ᐩP

悬停以探索：

悬停上方变量以查看其含义。

解读

负值 = 看跌假笑（正常，看跌期权昂贵）。正值 = 看涨假笑（异常，FOMO）。接近零 = 对称微笑。

RR 与 Fly 结合起来，就能为您提供微笑的完整图景。

微笑动态：如何变化

微笑形态会随市场条件而变化：

市场事件

对形态的影响

原因

急剧抛售

看跌假笑变陡，曲率上升

对冲需求激增，尾部恐慌上升

缓慢上行

看跌假笑变平，曲率下降

恐慌消退，看跌期权卖方入场

抛物线式上涨

可能翻转为看涨假笑

FOMO，投机性买入看涨期权

区间震荡

微笑变得更加对称

方向不明，两侧均有买盘

二元事件前夕

两翼同时抬升（微笑变陡）

方向不确定

加密市场与股票市场的微笑形态对比

方面

股票 (SPX)

加密 (BTC)

主导形态

持续的看跌假笑

随市况变化

看涨假笑

几乎从不出现

在牛市中出现

对称性

罕见

更常见

变化速度

缓慢

快速，几天内就可能翻转

交易微笑

理解微笑形态有助于选择策略：

如果您认为……	可考虑……	风险
两翼过于昂贵	卖出宽跨式组合（做空两侧尾部）	尾部行情出现时巨亏
两翼过于便宜	买入宽跨式组合（做多两侧尾部）	Theta 衰减
看跌偏斜过陡	风险逆转（卖出看跌期权，买入看涨期权）	崩盘发生
看涨偏斜异常	反向操作（卖出看涨期权，买入看跌期权）	上涨延续

警告

直接交易微笑属于进阶操作。您押注的是形态变化，而不仅仅是方向或波动率水平。

常见错误

错误	纠正
买入虚值期权时忽视微笑	您在支付微笑溢价。要清楚支付了多少。
假定股票市场的微笑适用于加密市场	加密市场的微笑不同，且变化更大。
只看偏斜，忽视曲率	RR 和 Fly 对完整图景都很重要。
将微笑视为静态	它会随市场条件变化。需要持续监控。

继续学习前先测试你的理解。

Q: 波动率微笑和假笑有什么区别？

Q: 高 25-Delta 蝶式意味着什么？

Q: 什么情况下可能看到看涨假笑而非看跌假笑？

💡 提示： 先尝试自己回答每个问题，再查看答案。

另请参阅

• 偏斜参考：更多指标与细节
• 第2课：偏斜：基础知识
• 第6课：波动率市况 →：整体波动率水平为何重要

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