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第 2 课：偏斜（行权价结构）

本课目标：理解为什么虚值 (OTM) 看跌期权比虚值 (OTM) 看涨期权更贵，以及偏斜的变化如何反映市场恐慌情绪。

什么是偏斜？​

偏斜描述的是在固定时间点上，隐含波动率如何随行权价变化。

可以这样理解：选定一个到期日（比如 30 天后），查看该到期日的所有期权，从深度虚值看跌期权到深度虚值看涨期权。每个期权都有自己的 IV。把 IV 对行权价作图，就会得到一条曲线。这条曲线就是偏斜。

截取一张快照​

所有期权在30天到期
40%50%60%70%80%隐含波动率70%$80k(Put)60%$90k(Put)55%$100k(ATM)52%$110k(Call)50%$120k(Call)
= 偏斜曲线

从OTM看跌期权到OTM看涨期权的下降斜率称为 看跌偏斜.这是最常见的形状。

💡

偏斜是市场为崩盘保险定的价格。虚值看跌期权之所以贵，是因为所有人都想要它。

偏斜为什么存在？​

如果 Black-Scholes 模型是完美的，所有行权价的 IV 都会相同。偏斜之所以存在，是因为现实要复杂得多。

1. 崩盘恐惧（保护需求）​

市场暴跌比暴涨更常见。2020 年新冠暴跌、2022 年 LUNA/FTX 崩盘：大幅下跌来得很快。交易员愿意为虚值看跌期权支付权利金，作为投资组合保险。

2. 供需失衡​

  • 虚值看跌期权：对冲者需求旺盛，天然卖方有限
  • 虚值看涨期权：需求没那么迫切，投机性卖方更多

3. 已实现的不对称性​

从历史上看，大幅波动偏向下行。这并非不理性：崩盘往往集中爆发，上涨则是缓慢推进。

行权价区间
典型 IV
原因
深度虚值看跌期权（现货的 80%）
最高
崩盘保险溢价
轻度虚值看跌期权（95%）
高
常见的对冲标的
平值 ATM（100%）
基准
参考点
轻度虚值看涨期权（105%）
较低
需求不那么迫切
深度虚值看涨期权（120%）
不定
可能因投机需求而飙升

实际演示​

拖动滑块，探索不同的偏斜形态：

Skew Visualization

25d Risk Reversal: +20.0%
看涨偏斜平坦看跌偏斜
71%67%63%59%55%54%53%52%51%OTM PutATMOTM CallImplied Vol (%)

拖动滑块查看偏斜如何改变各行权价的IV曲线。看跌偏斜（正RR）是正常的；看涨偏斜罕见。

衡量偏斜​

交易员使用标准化指标来比较不同时间和不同资产的偏斜。

风险逆转（25-delta）​

最常用的指标。它比较 25-delta 看跌期权的 IV 与 25-delta 看涨期权的 IV：

25-Delta风险逆转

25Δ看涨期权IV
53%
−
25Δ看跌期权IV
65%
=
风险逆转
-12%
解释
升高看跌偏斜 - 紧张市场

OTM看跌期权比OTM看涨期权贵 12 个波动率点 。
市场在为下行保护付费。

💡

25-delta 风险逆转为 -8%，意味着虚值看跌期权的交易价格比对应的虚值看涨期权高 8 个波动率点（因为 RR = Call IV - Put IV）。市场在担心下行风险。

什么是「两翼」？​

在讨论两翼价差之前，您需要先了解什么是「两翼」。两翼是指平值两侧 Delta 在 10 及以下的期权。25-delta 期权通常被称为主体，而不是两翼：

理解"翼"

翼（≤10Δ看跌）主体（25Δ至ATM）翼（≤10Δ看涨）50%60%70%80%70%62%55%52%50%$80k$90k$100k$110k$120k
悬停在区域上了解更多。翼是10-delta及以下的期权。25-delta期权是"主体"。当交易员说"翼升高"时，指两侧深度OTM期权的IV都高于ATM。

平值-两翼价差​

了解两翼之后，您就可以衡量相对于平值期权，您为这些虚值期权多付了多少：

ATM-翼价差（看跌翼）

65%
25Δ看跌期权
+13
52%
ATM
看跌翼价差
+13%
陡峭翼 - 恐慌情绪升高

25Δ看跌期权交易比ATM 13 个波动率点。 下行保护有显著权利金。

解读偏斜变化​

偏斜不是静止的。它会随市场状况变化：

偏斜变动
传递的信号
典型原因
偏斜变陡
恐慌加剧
市场下跌，对冲需求激增
偏斜变平
恐慌减弱
上涨、自满情绪、卖出看跌期权
出现看涨偏斜
上行 FOMO
抛物线式上涨，疯狂买入看涨期权

示例：崩盘期间的 BTC 偏斜​

在几次大规模抛售中（2020 年 3 月、2021 年 5 月、2022 年 11 月），BTC 看跌偏斜大幅飙升。25-delta 看跌期权的交易价格比平值高出 20 至 30 个波动率点。恐慌消退后，偏斜在数周内逐步回归正常。

规律：

  1. 市场急剧下跌
  2. 所有人争相买入看跌期权（对冲）
  3. 看跌期权 IV 相对看涨期权 IV 飙升
  4. 偏斜变陡
  5. 尘埃落定后，偏斜缓慢回归正常

加密市场与传统金融的偏斜对比​

加密市场的偏斜表现与股票市场不同：

维度股票（SPX）加密（BTC）
基础偏斜强烈且持久多变，有时平坦
崩盘反应偏斜急剧放大偏斜放大得更剧烈
看涨偏斜罕见牛市中会出现
均值回归缓慢更快

加密市场更年轻、投机性更强，参与者结构也不同。在市场格局转换期间，偏斜可能在数周内从看跌主导翻转为看涨主导。

交易启示​

如果您是期权多头​

  • 由于偏斜，买入虚值看跌期权成本较高，您是在为崩盘保险付费
  • 买入虚值看涨期权可能相对便宜
  • 偏斜会影响您的盈亏平衡点：行情波动需要大于已计入价格的幅度

如果您是期权空头​

  • 卖出虚值看跌期权可以收取偏斜溢价（即保险费）
  • 但您是在做空崩盘保险：风险是真实存在的
  • 卖出虚值看涨期权的权利金可能较少，但尾部风险也较低

将风险逆转作为交易​

一些交易员直接交易偏斜：买入便宜的一侧，卖出昂贵的一侧。

示例： 如果看跌偏斜极端（25d RR = -20%），您可以：

  • 卖出昂贵的 25d 看跌期权
  • 买入便宜的 25d 看涨期权

如果不做 Delta对冲，这就是一个合成多头头寸，而不是纯粹的偏斜交易。标的资产上涨时您盈利，下跌时您亏损。要单独押注偏斜（无论方向如何，都从偏斜回归正常中获利），您必须对该头寸进行 Delta对冲。经过 Delta对冲的风险逆转属于进阶策略，并且在临近到期日时存在钉住风险（pin risk）。

常见错误​

错误纠正
买入看跌期权时忽视偏斜您在为崩盘保护支付额外费用。要清楚付了多少。
假设偏斜恒定不变偏斜随市场变化。今天陡峭的偏斜明天可能变平。
对所有虚值期权一视同仁虚值看跌期权和虚值看涨期权的 IV 与动态差异很大。
不理解偏斜为什么存在不理解背后的原因，就无法预测其变化。

继续学习前先测试你的理解。

Q: 为什么虚值看跌期权的 IV 通常高于虚值看涨期权？
Q: 25-delta 风险逆转为 -10% 意味着什么？
Q: 市场崩盘期间，偏斜通常会发生什么变化？

💡 提示： 先尝试自己回答每个问题，再查看答案。

另请参阅​

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