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永续合约

永续合约是一种没有到期日的期货合约。它为标的资产提供带杠杆的线性敞口，没有固定的结算日期，并通过周期性现金流（资金费率）而非展期来保持与参考价格的锚定。

永续合约是山寨币以及所有缺乏深度上市期权市场的资产的主流衍生品。在 Hyperliquid 上，永续合约在该平台支持的所有资产类别中占据了大部分未平仓量和日交易量。这种合约在规格上很简单，但影响深远，因此有必要弄清楚您实际持有的是什么。

核心思路​

标准的上市期货有最后交易日。在那一天之前，交易者要么平仓，要么展期到下个月的合约。正是到期日迫使期货价格向现货收敛：在结算时，期货和标的资产必须是同一个数字。

永续合约没有最后交易日，因此这种收敛机制不复存在。必须有某种机制来替代它，否则永续合约的价格会偏离其参考价格。

这个机制就是 资金费率：多头与空头之间的周期性支付，其规模取决于永续合约成交价格（标记价格）与其参考价格（预言机价格）之间的差距。当差距为正时，多头向空头支付；当差距为负时，空头向多头支付。无论哪种情况，站在差距错误的一侧都要付出成本，这就给了别人站到另一侧的理由。

资金状态：
多头支付空头接收+0.01% / 小时市场状况永续 > 现货（溢价）资金是点对点的。交易所不抽成。
正资金费率: 永续交易价格高于现货。多头向空头付费。 这个机制推动永续价格回到现货，因为"获胜"分歧的一方必须继续为此付费。
ℹ️
一句话定义

永续合约是对参考价格的带杠杆线性敞口，其中资金费率取代展期，成为将标记价格拉回参考价格的机制。

永续合约的四个价格​

永续合约有四个您需要理解的价格，它们并不是同一个数字。

价格含义来源
标记价格平台订单簿上的最新成交价平台的实时撮合
指数 / 预言机价格永续合约应当追踪的参考价格由平台发布（中心化交易所现货价格的加权中位数、曲线混合，或由构建者提供的数据源）
公允价格经短窗口 EMA 平滑后的标记价格，用于强制平仓检查由平台本地计算
最近资金费率最近一个资金费率周期支付的费率由该周期内的溢价指数推导

溢价是标记价格与预言机价格之差，通常以基点表示：

premium=mark−oracleoracle\text{premium} = \frac{\text{mark} - \text{oracle}}{\text{oracle}}

溢价为正，说明永续合约交易价格高于其参考价格；为负则低于参考价格。溢价是决定资金费率的输入。

仓位机制​

多头与空头​

永续合约有两方。平台上每一笔未平仓多头都对应一笔等量的未平仓空头。任何时候，多头总未平仓量都等于空头总未平仓量。

方向盈利条件支付资金费率的条件
多头标记价格上涨溢价为正（标记价格 > 预言机价格）
空头标记价格下跌溢价为负（标记价格 < 预言机价格）

与期权不同，永续合约的到期收益在两个方向上都是线性的。上涨 10% 使多头盈利 10%（乘以杠杆）；下跌 10% 使多头亏损同样的金额。它没有内置的凸性。

杠杆与保证金​

永续合约允许交易者通过缴纳保证金持有大于账户余额的仓位：

position_notional=margin×leverage\text{position\_notional} = \text{margin} \times \text{leverage}

在 10 倍杠杆下，1,000的保证金可控制1,000 的保证金可控制 10,000 名义价值的仓位。同样 1% 的不利波动，对无杠杆交易者造成 100损失，对杠杆交易者也是100 损失，对杠杆交易者也是 100 损失，但相对于 $1,000 的保证金，这意味着其权益缩水 10%。

强制平仓​

如果不利波动将账户推入维持保证金区间，平台会强制平仓。Hyperliquid 的做法是追踪一个维持保证金数值，定义为权益减去每个仓位的维持保证金要求，并在该数值变为负数时触发强制平仓：

maintenance_margin=equity−∑i∣notionali∣×maintenance_margin_ratei触发强制平仓的条件： maintenance_margin<0\begin{aligned} \text{maintenance\_margin} &= \text{equity} - \sum_i |\text{notional}_i| \times \text{maintenance\_margin\_rate}_i \\ \text{触发强制平仓的条件： } &\text{maintenance\_margin} < 0 \end{aligned}

维持保证金率因资产而异，但通常为名义价值的 1–5%。触发后，平台会尝试在订单簿上平仓；如果在仓位穿仓前无法平掉，损失将转由 自动减仓 承担，即按上一个标记价格强制平掉盈利的对手方仓位。

⚠️
强制平仓是一笔订单，而不是一个价格

强制平仓并不会在一个精确的数学价格上发生。它发生在平台风控引擎发现权益低于维持保证金、并提交市价单进行平仓之时。在快速行情中，成交价可能远低于“理论上”应触发强制平仓的位置。滑点是您的损失，而不是平台的。

永续合约、现货、期货与期权对比​

获得同一标的资产敞口的四种方式，是四种不同的工具。

永续合约

线性杠杆，无到期日

  • 无到期日：只要保证金充足即可一直持有
  • 杠杆可达平台上限
  • 每小时或每 8 小时支付资金费率
  • 线性敞口：盈亏对称
  • 存在强制平仓和 ADL 风险
最适合希望使用杠杆、又不想考虑到期日的方向性交易者。

现货

线性、无杠杆、完全持有

  • 您拥有该资产
  • 无杠杆、无资金费率、无强制平仓
  • 需承担存储、托管和链上 Gas 成本
  • 线性敞口：与永续合约相同，但没有每小时的费用
  • 可以出借或部署到 DeFi 中赚取收益
最适合不需要杠杆或对冲的长期持有者。

上市期货

线性、有到期日、追踪一条曲线

  • 固定到期日，您持有的是一份有期限的合约
  • 无资金费率：持有成本体现在曲线中（升水或贴水）
  • 如需持续敞口，必须展期
  • 在中心化交易所以保证金方式清算
  • 参考价格在到期时收敛于现货
最适合机构对冲者以及希望持有成本可预测的交易者。

期权

凸性、有到期日、非线性到期收益

  • 预先支付权利金，换取有条件的赔付
  • 凸性：收益可超过权利金，损失以权利金为上限（若为多头）
  • Theta 随到期日临近而衰减
  • 杠杆来自权利金与名义价值之比，而非保证金
  • 完整对比请参阅 [期权与永续合约](/docs/reference/options-vs-perps)
最适合对标的资产波动幅度（而不仅仅是方向）有判断的交易者。

预言机实际追踪的是什么​

任何永续合约上最值得关注的问题是：预言机参考的是什么？机制始终相同（资金费率将标记价格拉向预言机价格），但预言机指向的对象会改变下游的一切。参考设计良好的 BTC 永续合约很平淡；而在展期窗口期间参考有期限期货曲线的永续合约则完全不同。

以下是真实案例，从最简单到最特殊：

现货指数​

加密永续合约最常见的预言机：若干家流动性好的中心化交易所现货价格的加权中位数。权重通常按流动性分配，有时按时效性分配。

永续合约平台预言机
BTCHyperliquid、Binance、Bybit、OKX、dYdX头部 4–6 家中心化交易所 BTC-USD 现货的加权中位数。每 2–5 秒更新一次。
ETHHyperliquid、Binance、Bybit、OKX与 BTC 相同的模板，但针对 ETH-USD。
SOL、HYPE、大多数山寨币永续合约Hyperliquid相同模板，当标的资产只在 2–3 个现货市场上市时，参考平台会更少。

这些永续合约的资金费率通常很小，反映市场情绪。标记价格与预言机价格大部分时间保持在几个基点以内。“负资金费率 = 空头拥挤 = 轧空”这一直觉完全是建立在这类永续合约之上的。

反向 / 自参考合约（BitMEX 遗产）​

BitMEX 最初的 XBTUSD 是一种反向永续合约：它以 BTC 而非 USD 支付，因此保证金和盈亏会随标的资产变动。预言机仍是美元现货指数，但合约本身的计价单位是加密资产本身。这就是为什么“反向永续资金费率”和“线性永续资金费率”在实践中看起来不同，尽管公式完全一样。

永续合约平台预言机
XBTUSD（2016 年最初的永续合约）BitMEX.BXBT 指数（Bitstamp + Coinbase 加权）
ETHUSD 反向合约Deribit、BitMEXETH-USD 现货指数，以 ETH 作为保证金

期货曲线（大宗商品/股票永续合约）​

预言机参考有到期日期货合约的永续合约。资金费率会吸收标的曲线中存在的任何持有成本。如果近月合约处于升水，资金费率为正；如果处于贴水，资金费率为负。永续合约的参考价格本身可能在完全没有永续市场情绪输入的情况下发生漂移。多个 HIP-3 构建者部署了这类合约，预言机规格略有不同：

永续合约部署方预言机备注
xyz:CL（WTI 原油）trade.xyzNYMEX WTI 近月期货（CLK6 等）典型案例。在 2026 年 4 月预言机展期期间，资金费率达到年化 -878%。
xyz:BRENTOILtrade.xyzICE 布伦特近月期货订单簿比 xyz:CL 更薄，资金费率表现类似。
km:USOILKinetiqKinetiq 自有的现货原油预言机，而非有到期日的 CME 合约追踪连续的 WTI 参考价格，而非有期限的曲线。资金费率表现更像普通加密永续合约，而不像大宗商品合约。
flx:OILFelixFelix 内部预言机（多个现货数据源的混合）订单簿较小，深度薄但紧贴预言机价格。更像是该机制的演示，而非真正的持有成本市场。
xyz:GOLDtrade.xyzCOMEX 黄金近月期货资金费率较小，通常表现稳定。
xyz:SILVER、xyz:COPPER、xyz:ALUMINIUMtrade.xyzLME 或 COMEX 近月合约机制相同，标的资产不同。
xyz:CORN、xyz:WHEATtrade.xyzCBOT 近月合约季节性曲线让这些合约颇具看点。

请注意，xyz:CL、km:USOIL 和 flx:OIL 是同一标的资产（WTI 原油）上的三种不同预言机设计。同一个现货油价，根据永续合约所参考的预言机不同，可能产生截然不同的资金费率格局。trade.xyz 版本按计划的曲线混合逐步移动；Kinetiq 和 Felix 版本追踪连续的现货参考价格，完全没有展期机制。正是这种差异，使得在这些合约上预言机比标记价格更重要。

曲线混合（滚动预言机）​

期货曲线情形的一种变体：预言机不指向单一有期限合约，而是追踪两个相邻合约的公开混合。在展期窗口内，权重按计划分步从即将到期的月份转移到下一个月份。永续合约的参考价格本身按公开的时间表移动。

这正是 Hyperliquid 原油永续合约事件的核心机制。trade.xyz 将 xyz:CL 预言机从 100% 五月合约转移到 100% 六月合约，分五步、每步 20%、每个交易日一步，历时约一周。当标的曲线处于贴水时，即使原油本身毫无变动，每一步都会拉低参考价格。空头赚取参考价格的下跌，多头为此付费，资金费率因持有成本可预测（而非投机性）而走向极端。

股票与指数预言机​

针对股票指数和个股的 24 小时永续合约。预言机通常在交易时段优先采用实时外部报价，在非交易时段回退到内部参考价格，因为标的资产本身在美东时间下午 4 点停止交易。

永续合约平台预言机
XYZ100（标普 500 追踪）Hyperliquid 上的 trade.xyz交易时段：SPX / SPY。非交易时段：以前一收盘价为边界的内部价格发现窗口。
xyz:AAPL、xyz:NVDA、xyz:TSLA 等trade.xyz交易时段采用各代码的现货价格，非交易时段采用内部预言机。
xyz:EUR、xyz:JPY、xyz:DXYtrade.xyz7×24 小时覆盖的外汇参考汇率。

值得了解的历史奇特案例​

永续合约时期预言机的做法
BitMEX XBTUSD2016 年至今第一个真正的永续合约，第一个资金费率，至今仍在交易。其他所有永续合约都照搬了这一模板。
FTX MOVE 合约2019–2022严格来说不是永续合约，而是一种每日结算、表现类似永续合约的波动率合约。参考值：BTC 每日绝对变动幅度。随 FTX 一同消亡。
Perpetual Protocol v1 vAMM2020–2021纯虚拟 AMM，完全没有参考预言机。“价格”即 AMM 的内部状态，资金费率通过单独机制使其与外部指数挂钩。已被 v2 取代。
dYdX v3 全仓永续合约2021–2023标准现货指数预言机，但采用 StarkEx L2 结算和链下订单簿。
Hyperliquid hyperp（假设性永续合约）2024 年至今实验性：完全没有外部预言机的永续合约。资金费率相对于永续合约自身标记价格的移动平均值来确定。适用于代币上线前的价格发现。
⚠️
交易永续合约前务必先查看预言机

对于 BTC 和 ETH 永续合约，预言机通常没什么特别之处。但对于其他所有合约（大宗商品、股票、HIP-3 构建者市场、任何代码前带有 xyz:、km: 或 flx: 的永续合约），在点击买入之前，首先要读的就是预言机规格。

取代展期的两种机制​

永续合约需要两种上市期货所不需要的独立机制：

  1. 资金费率：当标记价格与预言机价格出现偏离时，将标记价格拉向预言机价格的周期性现金流。Hyperliquid 每小时支付一次，大多数中心化交易所每 8 小时支付一次。这是主要工具。
  2. 自动减仓：当被强制平仓的仓位穿仓且保险基金无法覆盖损失时的最后一道防线。对手方的盈利交易者会被强制平仓，以平衡订单簿。

两者共同保证永续合约的偿付能力和价格锚定。资金费率处理日常的偏离；ADL 处理灾难性的偏离。

需要关注的关键指标​

如果您真的在交易永续合约，有四个数字值得追踪：

  1. 标记价格减预言机价格：即溢价。直接决定您在下一个周期将收取或支付的资金费用规模。
  2. 当前资金费率：年化后即为持有成本。与您预期的持仓期和预期盈亏进行比较。
  3. 维持保证金使用率：您的权益距离强制平仓阈值有多近。超过 70% 就很危险。
  4. ADL 排名：只有当您处于大额交易的盈利一方时才重要。盈利越高、杠杆越高，您在队列中越靠前。

这些数字都不在“买入”按钮上。您需要在开仓前主动查看，并在持仓期间持续关注。

简史（以及为什么是加密行业，而非华尔街）​

永续合约比大多数人想象的要年轻，其真实世界的版本完全是一个加密行业的故事。它在学术界被提出的时间比任何平台真正交易它早了十多年，而如今运行的每一个永续合约都在加密平台上。原因与技术关系不大，而与传统金融为何从不需要它密切相关。

为什么它没有诞生于华尔街​

Robert Shiller 在 1992 年出版的《Macro Markets》一书中勾勒了这一构想：一种没有到期日、通过周期性现金流结算的工具，可以让投资者对房地产指数或 GDP 等难以交易的资产建立敞口。他在 1993 年《Journal of Finance》的一篇论文中更严格地形式化了其数学原理。这是一个严肃的学术提案，但没有人将其上市。

原因在于，传统期货市场并不存在永续合约所要解决的问题。CME、ICE、Eurex 和 LSE 早已为每个流动性资产类别提供有期限的合约，配有受监管的结算、成熟的做市商、实物交割基础设施，以及成熟的展期策略生态（日历价差、套息交易、基差套利）。专业期货交易台并不介意每月展期，展期恰恰是他们赚钱的地方。增加一个永续版本意味着要为一种操作清晰度更低、又没有明显机构需求的合约类型额外申请监管批准，而现有期货市场已经满足了这些客户关心的所有用例。

传统金融也不需要单一合约的 7×24 小时价格发现。CME 会休市，市场知道如何应对。周末和隔夜跳空在工作流程和风控系统中早已是已解决的问题。一个永续原油期货只会增加复杂性，却没有解决任何原本不好的问题。

为什么它诞生于加密行业​

2016 年的加密行业完全不具备上述条件。现货加密市场 7×24 小时交易，没有期货基础设施、没有清算所、没有实物交割（显然），也没有平台愿意让一种新合约类型经历多年的审批。BitMEX 服务的是从未交易过有期限合约、也不关心它是什么的散户群体。那些让永续合约在传统金融中缺乏吸引力的约束在这里并不适用，而且产品契合度更高：

  • 没有可以依附的期货曲线。 2016 年并不存在深度的 BTC 期货曲线。永续合约是 BTC 上第一个杠杆衍生品，而不是某个更成熟产品的简化版。
  • 7×24 小时市场，7×24 小时合约。 加密市场从不休市。一个同样从不到期的合约与市场节奏相匹配。您不必围绕一个并不存在的周末来安排展期。
  • 没有交割问题。 加密资产没有像 WTI 在 Cushing 交割实物原油那样“结算”比特币合约的对应机制。现金结算是唯一选择，而现金结算加上资金费率就等价于永续合约。
  • 对散户友好。 有期限合约要求用户理解到期日、展期机制和日历价差。永续合约只需要他们理解一个数字：资金费率。更简单的产品赢得了散户，并由此发展到机构。
  • 创新自由。 第一代加密平台可以上线一款新衍生品，观察其效果，并在几周（而非几年）内迭代。正是这种速度，才让资金费率机制得以诞生。Arthur Hayes 和他的联合创始人尝试了多种变体，最终才确定了真正能让永续合约锚定参考价格的那一种。

在 BitMEX 证明资金费率机制有效之后，整个加密行业纷纷效仿。Binance 于 2019 年推出永续合约，Bybit、OKX 和 FTX 紧随其后，链上版本（dYdX、Perpetual Protocol）于 2020 年出现。到 2023 年，按交易量计算，永续合约已成为整个加密市场的主导杠杆衍生品，在大多数平台上的交易量是现货的 5–10 倍。

时间线​

年份事件意义
1992Shiller 在《Macro Markets》中提出“永续期货”首个严肃论证无到期日、通过现金流而非交割结算的工具的学术观点。从未实际交易。
2016BitMEX 推出 XBTUSD 反向互换合约第一个真正交易的永续合约，由 Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 打造。以 BTC 作为反向保证金。引入了如今整个市场都在使用的资金费率机制。
2019Binance Futures 推出 USDT 保证金永续合约以稳定币而非标的资产作为保证金，让永续合约触达更广泛的用户群。迅速成为交易量最大的永续合约平台。
2020–2021OKX、Bybit、FTX、dYdX、Perpetual Protocol 推出竞争性永续合约加密行业将永续合约确立为默认的杠杆衍生品。BitMEX 市场份额崩塌。链上永续合约（dYdX v1、Perpetual Protocol）开始找到产品市场契合点。
2022–2024Hyperliquid 上线并扩张基于订单簿、性能比肩中心化交易所的链上永续合约。首个在交易量和延迟上能与中心化永续合约正面竞争的链上平台。
2025Hyperliquid 推出 HIP-3：构建者部署的永续合约第三方（trade.xyz、Kinetiq、Felix）可以部署自己的永续合约，自定义预言机、杠杆和费用结构。解锁了大宗商品、股票、外汇及其他非加密标的资产。
2026HIP-3 上的大宗商品和股票永续合约成为平台上最大的订单簿去中心化交易所首次成为那些拥有深厚传统市场的工具（原油、股票、指数）最大的 7×24 小时价格发现平台。参见 2026 年 4 月原油永续合约分析。
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闭环已经形成

永续合约之所以被发明，是因为加密行业没有期货基础设施。十年后，最大加密永续合约平台上最大的订单簿参考的却是有到期日的 CME 期货。一种为绕开传统金融而设计的合约类型，如今成了 7×24 小时交易传统金融资产最活跃的方式。这是一次真正的格局转变，也是当下几乎每一个有趣的永续合约故事的背景。

另请参阅​

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